Метод дисконтированных денежных потоков непрост и сложен в расчете. Он оценивает анализируемый объект при получении от него разноплановых денежных потоков, моделируя черты их получения.

Сколько стоят будущие деньги?

Метод дисконтирования денежных потоков - это приведение стоимости денежных платежей в будущем к настоящему временному отрезку. Дисконтирование основывается на понятии уменьшающейся со временем стоимости денег, действующему в экономики. С течением времени деньги теряют свою ценность по сравнению с текущей. За начало отсчета нужно взять настоящий момент расчета и все последующие финансовые поступления привести к текущему периоду. Для этого применяют коэффициент, используемый в методе дисконтирования денежных потоков. Пример расчета его следующий: k = 1/(1+r) i . В формуле r обозначает ставку дисконтирования, i символизирует номер периода времени.

Где применять метод?

Метод дисконтирования денежных потоков применяется повсеместно. Он позволяет определить, сколько стоят будущие доходы в настоящем времени. Потоки финансов могут быть переменчивыми, доходы сменяться убытками. Динамику изменений не всегда можно предугадать. Всегда можно оценить собственность с точки зрения приобретаемых преимуществ в текущий момент, которые она может принести завтра.

Целесообразно применять метод дисконтирования денежных потоков, если:

• есть аргументы считать, что потоки финансов существенно уменьшатся или увеличатся со временем;
• объект оценки достаточен для расчета будущих доходов (положительных или отрицательных);
• на потоки финансов оказывает серьезное влияние сезонность;
• предмет оценки представляет собой объект с расширенным набором возможных функций;
• оцениваемая собственность только что построена или введена в эксплуатацию.

Какие данные нужны для расчета?

Для расчета методом дисконтирования денежных потоков и их приведения к текущему моменту необходимы следующие данные:

• Доходность (сами денежные потоки).
• Сроки расчетов.
• Ставка дисконтирования.

Действия по алгоритму

Рассмотрим алгоритм расчета стоимости методом дисконтирования денежных потоков.

Базой для расчетов является доходность. Это есть реальные денежные потоки от оцениваемой собственности при доходном подходе. Метод дисконтирования денежных потоков учитывает чистый свободный поток, то есть те финансы, которые останутся в распоряжении собственника после вычета всех затрат, в том числе и инвестиций.

Определение расчетного периода зависит от объема данных о недвижимости. Если их достаточно и необходимо, чтобы делать прогнозы на продолжительный срок, можно выбрать более объемный временной период или повысить точность прогноза.

В России средний период для прогнозов составляет тридцать пять лет.

Этот показатель приводит величину доходов к настоящему времени относительно стоимости. Для этого потоки финансов нужно умножить на ставку дисконтирования, представляющую собой установленную норму доходов, которую может ждать инвестор, вложивший средства в стоимость предприятия.

Методом дисконтирования денежных потоков и факторы влияния

При расчете ставки учитываются следующие факторы влияния:

• коэффициент инфляции;
• доходность по объектам;
• прибыль с учетом всех рисков;
• ставка Центробанка;
• процент коммерческих банков по заимствованию средств;
• средняя стоимость капитала.

Порядок применения метода

Для адекватного использования метода дисконтирования денежных потоков в оценке бизнеса необходимо действовать по следующему алгоритму:

• Выбор периода для оценки. В России он не может превышать тридцать пять лет. В мире используют более длинные периоды оценки.
• Определение типа денежного потока, который исследуют. К примеру, можно описывать величины финансовых уменьшающихся и увеличивающихся потоков (доходов и потерь) путем описания финансовой отчетности (текущей и за предыдущие годы) и актуальной ситуации на современном рынке с учетом погрешностей. Учитываются несколько видов доходов: совокупный доход (за вычетом налога на недвижимость и предпринимательских расходов); прогнозируемый суммарный доход; чистый операционный доход (за вычетом вложений в основной капитал и платежей по оплате кредитов и займов); финансовые потоки до и после уплаты фискальных сборов.
• Расчет реверсии или остаточной стоимости оцениваемого объекта после того, как доходы перестали поступать. Реверсию можно примерно определить с помощью изучения стоимости подобных объектов на российском рынке или прогноза ситуации на рынке. Возможен расчет ставки капитализации или годового дохода, следующего после окончания прогнозного временного отрезка.
• Вычисление ставки дисконтирования. Непростой момент в этом расчете - правильное прогнозирование нормы будущего дохода. Для этого существует более десяти способов в методе дисконтирования денежных потоков. Примеры экономических способов расчета: кумулятивный метод или сложение рисков, методы сравнения инвестиций, способ выделения (вычисление процента от сделок относительно аналогичных объектов), мониторинг, основанный на отслеживании рынка для анализа инвестиций в недвижимость, при котором ставка выводится путем сравнения сводных показателей.
• Применение метода дисконтирования денежных потоков по вычисленным исходным показателям. Для вычисления применяют следующую формулу: ДДП = ∑ N t=1 ДП / (1+ Сд) t , где ДДП - дисконтированные денежные потоки; ДП - денежный поток в выбранный временной отрезок (t); Сд - норма будущего дохода; t - временной прогнозный период; N - количество прогнозных периодов проявления будущих денежных потоков.

Методы вычисления ставки дисконтирования

В реалиях специалисты для расчета нормы доходов применяют такие методы:

• кумулятивное построение;
• сравнение альтернативных инвестиций;
• выделение процента;
• мониторинг рынка.

Самый популярный способ в России

Кумулятивный метод построения строится на том, что ставка дисконтирования является рискованной функцией. Она берется как совокупность всех имеющихся рисков, возможных каждому объекту недвижимости в отдельности. Ставка равна сумме безрисковой ставки и премии за риск. Последняя составляющая рассчитывается суммированием значений имеющихся факторов по анализируемому объекту недвижимости.

Специалисты в России ставку дисконта, как правило, рассчитывают кумулятивным построением. Это объясняется несложностью вычисления нормы дохода по данному методу в текущих условиях рынка отечественной недвижимости.

Сравнить и сделать вывод

Метод разноплановых инвестиций, а точнее их сравнения, используется, как правило, при расчете будущей стоимости недвижимости. В качестве нормы дохода могут быть взяты либо заявленная инвестором доходность, тогда ставка задается спонсором, или ожидаемая доходность других подобных проектов или инструментов, понятных людям, вкладывающим денежные средства.

Выделить основное

Метод выделения используется, когда норма дохода рассчитывается как ставка процента. Она считается на основе информации о проведенных аналогичных сделках с объектами на недвижимом рынке. Этот метод трудоемок и сложен. Механизм расчета заключается:

• в построении гипотез о величине будущих доходов;
• в сравнении будущих потоков финансов с начальными капиталовложениями (стоимостью приобретения).

При этом формула будет рассчитываться в зависимости от объема исходной информации и величины заявленных прав покупателя. Норма дохода, в отличие от коэффициента начальных вложений, прямо из данных о продаже не может быть выделена. Нет возможности ее рассчитать без выделения и анализа предположений покупателя относительно будущих финансовых возможностей.

Самый удобный вариант расчета ставки дисконтирования методом выделения при условии, что происходит опрос инвестора (спонсора) и выяснение:

• какой процент был использован при определении начальной продажной стоимости;
• как прогнозировались будущие финансы.

Если оценщиком получены все необходимые ему данные, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли аналогичного объекта. На полученную цифру он будет опираться при определении нормы доходов по другим сделкам. Стоит помнить, что каждый объект уникален, неповторим и имеет свои финансовые особенности. Хотя при определенных отклонениях (погрешностях) можно получить значение ставки дисконтирования методом выделения, которое будут соответствовать общему предполагаемому развитию в будущем времени. Однако необходимо знать, что в качестве подобных сделок должны подбираться таковые по реализации объектов, похожих на первоначальный, существующее использование которых является самым эффективным.

Ход расчета по методу выделения по шагам:

• моделирование для аналогичного объекта в течение заданного временного отрезка по сценарию самого эффективного использования всех имеющихся финансовых потоков;
• расчет нормы доходности инвестиций по объекту расчета;
• анализ полученных результатов любым статистическим или экспертным методом с целью приведения имеющихся характеристик анализа к оцениваемому объекту недвижимости.

Оценить рынок

Метод мониторинга основан на следующих данных:

• постоянном анализе рыночной ситуации;
• отслеживании по сделкам показателей инвестиций в недвижимые объекты.

Анализируемую информацию обобщать нужно по различным участкам рынка и регулярно освещать. Данные служат ориентиром для специалистов по оценкам. Они позволяют проводить сравнительный анализ расчетных показателей с действующими, проверять правдивость различных корректировочных отклонений. Если нужно учесть влияние риска на ставку дисконта, в норму дохода при оценке недвижимых объектов следует вносить моментальные поправки. Если доход складывается из двух и более источников, один из которых можно считать гарантированным и надежным, то к нему применяется одна ставка дохода, а иные источники дисконтируются по более высокой ставке. Например, размер надбавок в виде процентов устанавливается от объема бизнеса арендатора и является величиной, меняющейся во времени, зависящей от сезонных факторов. Данный прием помогает учесть степень риска при получении прибыли от объекта недвижимости в единственном виде. По аналогии можно учитывать и различные степени риска получения дохода от объекта недвижимости по временным отрезкам.

Доходный подход содержит в себе два метода:
* Метод дисконтированных денежных потоков.
* Метод капитализации прибыли.

Рыночная стоимость бизнеса во многом зависит от того, какие у него перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы, и с каким риском сопряжено их получение. Эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП).

В соответствии с определением, данным в Словаре по оценке (The Dictionary of Real Estate Appraisal, Third Edition, Appraisal Institute, 1993), данный метод определяется как процедура, в соответствии с которой ставка дисконтирования применяется к набору прогнозируемых доходных потоков. Метод основывается на принципе ожидания, который гласит, что все стоимости сегодня являются отражением будущих преимуществ. Стоимость бизнеса, полученная методом ДДП, является суммой ожидаемых будущих доходов собственника, выраженных текущей стоимостью. Определение стоимости бизнеса данным методом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, инвестор в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате данного, экономически целесообразного взаимодействия, стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

В основе метода дисконтированных денежных потоков лежит попытка определить стоимость компании (бизнеса) непосредственно из стоимости всех различных видов доходов, которые могут получить инвесторы, вкладывающие средства в эту компанию. Эти денежные потоки прогнозируются на период до определенной «заключительной» даты, на которую оценивается завершающий денежный поток. Данный метод оценки по праву считается наиболее адекватным с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку вполне очевидно, что любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.п., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, генерируют всего один вид продукции – прибавочную стоимость.

Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Наиболее оправданным видится применение метода дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости бизнеса компании, имеющей давнюю историю финансово-хозяйственной деятельности. Применение данного метода вполне обосновано для оценки потенциала предприятий, находящихся на стадии экономического развития при наличии возможности прогноза валовых издержек и дохода.

Метод капитализации прибыли применяется для расчета стоимости небольших предприятий, реализующих узкий ассортимент продукции (услуг) со стабильным рынком, доходы которых имеют простую структуру, постоянны или равномерно изменяются (характерный пример - автозаправочная станция).

Основными видами деятельности ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» являются сдача помещений в аренду, закупка, хранение и торговля плодоовощной продукцией. Предприятие имеет давнюю историю, следовательно, опираясь на ретроспективные данные, возможно построить прогноз как издержек производства, так и получаемого дохода.

Таким образом, для оценки рыночной стоимости ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» следует применить метод дисконтированных денежных потоков.

5.5.1.ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ ОЦЕНКИ ПРЕДПРИЯТИЯ МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

1. Выбор типа денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Расчет величины денежного потока для каждого года.

4. Определение адекватной ставки дисконта.

5. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, а также их суммарного значения.

6. Внесение итоговых поправок.

5.5.2. ВЫБОР ТИПА ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым денежным потоком для собственного капитала, либо денежным потоком для всего инвестируемого капитала.

Вне зависимости от типа денежного потока, при корректном и последовательном применении процедур метода и соответствующих ставок дисконтирования, результаты расчетов должны совпадать.

Денежный поток для собственного капитала(полный денежный поток), работая с которым, можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес линии). Иначе говоря, этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться для финансирования инвестиционного процесса заемных средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса (инвестиционного проекта) здесь учтены уже в самом прогнозируемом денежном потоке, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков (если это «полные денежные потоки») может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных средств, т.е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала, которая в дальнейшем (по умолчанию) будет называться просто «ставкой дисконта».

Применяя модель денежного потока для всего инвестируемогокапитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые не входят в величину чистой прибыли предприятия. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, уменьшают их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

Таким образом, согласно методу дисконтированных денежных потоков, стоимость предприятия определяется на основе будущих, а не прошлых денежных потоков. Поэтому основная задача оценки – сделать прогноз денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года.

Следовательно, основополагающим требованием при определении рыночной стоимости объекта оценки является достоверный и надежный прогноз денежных потоков. Достоверность прогноза, в свою очередь, зависит от полноты информационной базы, к которой может обратиться Оценщик.

Для выбора типа денежного потока проанализируем данные бухгалтерской отчетности ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х». Анализ показывает, что в структуре источников средств предприятия более 77% (на 01.04.04 г.) приходится на заемные средства, в том числе почти 59% на долгосрочные заемные средства. При такой структуре источников финансирования целесообразно использовать денежный поток на инвестированный капитал. Однако (см. раздел 5.3.9. КОРРЕКТИРОВКА СТОИМОСТИ ДОЛГОСРОЧНЫХ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ) специалисты Оценщика не смогли получить информацию о конкретных сроках и порядке погашения долгосрочных займов и процентов по ним. В результате специалисты Оценщика не имеют возможности учесть все факторы, определяющие денежный поток, и сделать корректные выводы в отношении прогноза денежного потока на инвестированный капитал.

Исходя из изложенного специалисты Оценщика для целей настоящей оценки отказались от применения денежного потока на инвестированный капитал, что могло привести к искажению значения рыночной стоимости объекта оценки и для дальнейших расчетов избрали денежный поток для собственного капитала.

Прогнозирование денежного потока начинается с прогнозирования отчёта о прибылях и убытках, конечной целью которого является определение величины чистой прибыли. Переход от чистой прибыли к денежному потоку в рамках модели денежного потока для собственного капитала осуществляется следующим образом:

чистая прибыль
+ амортизационные отчисления
- инвестиции в основные средства (капитальные вложения)
- (+) прирост (падение) собственного оборотного капитала
+(-) прирост (падение) долгосрочной задолженности
= денежный поток.

5.5.3. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ДЛИТЕЛЬНОСТИ ПРОГНОЗНОГО ПЕРИОДА

Весь срок прогнозируемой деятельности предприятия следует разделить на два периода: прогнозный и постпрогнозный (остаточный). В качестве прогнозного периода берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в пост прогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста). В прогнозном периоде могут наблюдаться значительные колебания в показателях, характеризующих деятельность предприятия (рост и падение объемов продаж, изменение в структуре себестоимости и т.д.). Это наиболее сложный участок прогнозирования, поскольку приходится детально анализировать факторы, влияющие на величину денежного потока и прогнозировать их изменения по отдельности. Кроме того, любые изменения во внешней среде предприятия (потеря заказчика, выход на рынок нового конкурента, изменение законодательства) неизбежно сказываются на объемах продаж и себестоимости продукции предприятия, а именно эти изменения сложнее всего учесть.

При выборе адекватной длительности прогнозного периода следует учитывать, что, с одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем более обоснована итоговая величина текущей стоимости предприятия, однако, с другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств, а достоверность величины оценочной стоимости снижается.

В мировой практике длительность прогнозного периода составляет от 5 до 10 лет. При этом на ближайшие 5 лет рассчитываются конкретные показатели денежного потока, а на последующие 5 лет закладываются среднеотраслевые темпы роста.

В РФ в связи с отсутствием долгосрочных отраслевых прогнозов, достоверной статистической и оперативной информации, неразвитостью системы планирования на предприятиях длительность прогнозного периода снижается до 3-5 лет.

Длительность прогнозного периода принята оценщиками на уровне 5 лет, до 2009 года. Данный выбор был обусловлен тем фактом, что в российских условиях осуществлять прогноз для предприятий, сильно зависящих от конъюнктурных изменений и макроэкономической ситуации в стране, не представляется возможным. Рассмотрение более длительных прогнозных сроков, как правило, трудно применимо в России вследствие стремления к скорейшей (1-2, максимум 3 года) окупаемости инвестиций.

5.5.4. анализ и прогноз выручки ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х»

Основными видами деятельности оцениваемого предприятия являются: сдача помещений в аренду (производственных, складских и офисных), а также торговля плодоовощной продукцией (в том числе обеспечение предприятий и организаций г. Москвы плодоовощной продукцией в рамках госзаказа).

В таблице 31 представлены ретроспективные данные по выручке предприятия.

Таблица 31

Специалисты Оценщика осуществили расчет выручки от сдачи площадей в аренду за 2004 г. в соответствии с рыночными ставками арендной платы за сходные помещения.

По информации, полученной от руководства ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х», на дату оценки на предприятии сдается в аренду 40 893 кв.м. площадей, в т.ч.:

302 кв.м. – под склады/производство;

Кв.м. – под помещения офисного назначения;

Расчет ставок аренды для помещений различного типа (склады/производство, офисы) представлен в п. 1.4.3. Главы 1 Приложения № 2 настоящего отчета.

Расчет выручки от сдачи площадей в аренду на 2004 г. представлен в Таблице 32.

Таблица 32

Несмотря на значительный рост ставок арендной платы в г. Москве, в ближайшие 1-2 года риэлтеры прогнозируют ввод в эксплуатацию большого количества складских площадей в г. Москве (и ближайшем Подмосковье), что приведет к падению ставок и некоторой стабилизации цен на рынке. В связи с этим прогноз ставок арендной платы осуществлялся в зависимости от индекса потребительских цен (инфляции).

Согласно Докладу Минэкономразвития «Сценарные условия социально-экономического развития РФ на 2005 г. и на период до 2007 г.» инфляция в прогнозном периоде составит (Таблица 33):

Таблица 33

Выручка от реализации плодоовощной продукции на 2004-2008 г. прогнозировалась исходя из данных, предоставленных руководством ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» (см. Справку «Прогноз доходов от реализации плодоовощной продукции ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» в приложении 4).

Прогноз выручки ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» представлен в Таблице 34.

Таблица 34

5.5.5. анализ и прогноз затрат ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х»

Прогноз затрат ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» осуществлялся исходя из предоставленных руководством ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» расшифровок затрат на производство за 2003 г – 1 кв. 2004 г.

При прогнозировании затрат специалисты Оценщика не учитывали разовые и нетипичные расходы, имевшие место в 2003 г. и 1 кв. 2004 г., такие как судебно-арбитражные расходы, штрафы, начисленные таможенными органами, списанная просроченная дебиторская задолженность, затраты связанные с получением справок БТИ, затраты на благотворительную помощь, затраты на регистрацию печати, затраты, связанные с участием в ярмарках и др.

В целях проведения настоящей оценки расходы ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» подразделены на:
* условно-постоянные затраты;
* условно-переменные затраты;

К условно-переменным затратам относятся затраты, независящие напрямую от объемов производства. Прогноз данных затрат на 2004-2008 г. осуществлялся исходя из динамики изменения индекса потребительских цен, указанного в Таблице 33.

Прогноз условно-постоянных затрат представлен в Таблице 35.

Таблица 35

Условно-переменные расходы представляют собой расходы, напрямую зависящие от объемов производства (оказания услуг) предприятия. Расчет затрат на 2004 г. проводился исходя из предположения о равномерном списании затрат в течение года, т.е. путем умножения понесенных затрат на 1 апреля 2004 г. на коэффициент 4. Прогноз условно-переменных затрат на 2005 – 2008 гг. осуществлялся исходя из ежегодного общего темпа прироста выручки, указанного в Таблице 34. Согласно Справке «Прогноз доходов от реализации плодоовощной продукции ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» средняя рентабельность деятельности по реализации плодоовощной продукции составляет 30%, таким образом, условно-переменные затраты на покупку плодоовощной продукции составляют в среднем 70% от выручки от данного вида деятельности.

Проценты по долговым обязательствам также будут изменяться в зависимости от характера привлекаемых предприятием кредитов. Согласно Справке «Прогноз привлечения заемных средств ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» на 2004-2006 г.», предоставленной руководством предприятия, в прогнозном периоде планируется привлечение заемных средств в следующих объемах (Таблица 36).

Таблица 36

Согласно статье 269 части 2 Налогового кодекса РФ «Особенности отнесения процентов по долговым обязательствам к расходам» предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной в 1,1 раза, - при оформлении долгового обязательства в рублях, и равной 15 процентам - по долговым обязательствам в иностранной валюте. Действующая ставка рефинансирования на дату проведения оценки составляет 13% (www.cbr.ru). Расчет процентов по долговым обязательствам, относимым на себестоимость (затраты), представлен в Таблице 37.

Таблица 37

Согласно ПБУ 6/01 стоимость основных средств изменится на стоимость работ по их реконструкции в 2006 г. Стоимость реконструкции согласно Справке «Мероприятия по перспективному развитию ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х»» составит 10 000 000 руб. Тогда ежегодное увеличение налога на имущество с 2006 г. составит 220 000 руб.

Расчет условно-переменных затрат с учетом всех вышеописанных изменений, связанных с выплатой процентов по заемным средствам, представлен в Таблице 38.

Таблица 38

Расчет и прогноз чистой прибыли представлен в Таблице 39. Налог на прибыль на 2004-2008 годы рассчитан по действующей на дату проведения оценки ставке – 24%.

Таблица 39

5.5.6. расчет денежного потока

Изменение долгосрочной задолженности

При расчете денежного потока для собственного капитала учитывается прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности.

Расчет изменения задолженности по годам представлен в Таблице 40. Согласно предоставленной руководством предприятия Справке «Расшифровка задолженности по договорам Департамента продовольственных ресурсов ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» погашение указанных долгосрочных кредитов (и процентов по ним) предполагается до 2008 г. В связи с отсутствием конкретных сроков погашения заемных средств, специалисты Оценщика исходили из равномерного погашения сумм кредитов и процентов по ним в размере 125 790 тыс. руб. в течение 2004-2007 г. Поскольку специалистам Оценщика не известна информация относительно привлечения долгосрочных заемных средств в 2007-2008 г. данный показатель на указанный период не прогнозировался.

Таблица 40

Анализ и прогноз изменения собственного оборотного капитала

Собственный оборотный капитал компании, представляет разницу между ее текущими активами и обязательствами.

Под приростом собственных оборотных средств понимается увеличение объемов сырья, материалов, незавершенного производства, а также готовой, но нереализованной продукции, т.е. все то, в чем оказались «заморожены» собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы. Необходимость вычитания прироста собственных оборотных средств из денежного потока предприятия вызвано тем, что при росте доходов (выручки) компании она будет испытывать потребность в дополнительных оборотных средствах и данная потребность должна быть профинансирована либо за счет собственных средств, либо за счет заемного капитала. При этом финансирование за счет собственных средств вызовет отток денежных средств с предприятия.

Перед расчетом изменения СОК проанализируем динамику изменения его составляющих: текущих активов и краткосрочных обязательств предприятия за известный специалистам Оценщика период (2001 г. – 1 кв. 2004 г.).

В ходе анализа рассмотрим значения показателей, рассчитанных ранее в ГЛАВЕ 4. ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (см Таблицу 41).

Таблица 41

Как видно из приведенных данных, по состоянию на 31 марта 2004 г. объем текущих активов сократился в 1,75 раза по сравнению с уровнем на начало анализируемого периода.

За этот же период объем краткосрочных обязательств уменьшился в 3,54 раза, что произошло в основном за счет значительного улучшения структуры пассива баланса и перевода основной части заемных средств в долгосрочные обязательства.

В результате коэффициент текущей ликвидности по итогам работы в 1 кв. 2004 г. увеличился в 2 раза, а его среднее значение за анализируемый период составило 0,337 (рассчитано как среднеарифметическое, без округления).

Анализ кредиторской задолженности, как составляющей текущих обязательств предприятия, также показывает ее сокращение в 1,61 раза – практически пропорционально сокращению текущих активов. Следовательно, учитывая убыточность деятельности предприятия, основным источником покрытия оборотных средств выступают краткосрочные заимствования.

Необходимо отметить, что объем кредиторской задолженности на протяжении более чем двух лет (2002 – 1 кв. 2004 гг.) имеет незначительные колебания, а его среднее значение за весь период наблюдения равно 34 978 тыс. руб. (рассчитано как среднеарифметическое). Таким образом, можно с высокой степенью вероятности предположить, что ни в текущем, 2004 г., ни в оставшиеся годы прогнозного периода (2005-2008 гг.) кредиторская задолженность не претерпит существенных изменений и ее объем будет близок к среднему значению за анализируемый период.

ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» планирует привлечь за период 2004 – 2006 гг. 120 000 тыс. руб. краткосрочных заемных средств (см. п. 5.5.5. АНАЛИЗ И ПРОГНОЗ ЗАТРАТ ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х»).

Исходя из приведенных выше данных специалисты Оценщика построили прогноз изменения объемов текущих активов и обязательств предприятия на период 2004 – 2008 гг. и выполнили расчет изменения собственного оборотного капитала (Таблицы 42 и 43)

Таблица 42

Таблица 43. Расчет изменения собственного оборотного капитала

Анализ и прогноз капитальных вложений и амортизации

Так как амортизационные отчисления, являясь затратами с точки зрения бухгалтерского учета, не вызывают реального оттока денежных средств у предприятия до тех пор пока за их счет не будут осуществлены инвестиции в основные средства и другие амортизируемые активы предприятия (нематериальные активы, малоценные и быстроизнашивающиеся активы), то в денежный поток предприятия следует включать разницу между амортизационными отчислениями и инвестициями в амортизируемые активы за определенный период.

Руководство ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» предоставило данные о стоимости основных средств на начало года, об их вводе и выбытии только за 2002-2003 г. Не имея иной информации, специалисты основывались на предоставленной информации и провели анализ следующих коэффициентов:

Коэффициент обновленияпоказывает, какую часть от имеющихся на конец отчетного периода основных средств составляют новые основные средства. Расчет коэффициента проводился как отношение стоимости новых основных средств к стоимости всех основных средств на начало периода.

Коэффициент выбытияпоказывает, какая часть основных средств, с которыми предприятие начало деятельность в отчетном периоде, выбыла.

Таблица 44. Ретроспективная информации о стоимости и движении основных средств оцениваемого предприятия, тыс. руб.

Ежегодная норма амортизации на прогнозный период также принимается на уровне 2003 г. (Таблица 44).

Коэффициент обновления на прогнозный период в дальнейших расчетах принят равным 0, так как его значение настолько мало, что не оказывает практически никакого влияния на величину стоимости объекта оценки.

Коэффициент выбытия принят на уровне 2003 г. для всего прогнозного периода. Следует отметить, что его значение ограничивает протяженность постпрогнозного периода величиной, равной приблизительно 70 годам (100 / 1,42 = 70,4 год), то есть к этому сроку основные фонды предприятия полностью выйдут из оборота и оно прекратит свое существование. Прогноз показателей представлен в Таблице 45.

Таблица 45

На основе данных о вводе и выбытии основных средств прогнозируются амортизационные отчисления.

Таблица 46. Прогноз амортизационных отчислений по существующим основным средствам.

В Таблице 47 представлен расчет амортизационных отчислений по вновь вводимым основным фондам.

Таблица 47. Расчет амортизационных отчислений по вновь вводимым основным средствам предприятия.

5.5.7. ПОСТРОЕНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТА

Ставка дисконта (дисконтирования) используется для определения суммы, которую заплатил бы потенциальный инвестор сегодня (здесь – текущая стоимость) за возможность получения ожидаемых в будущем поступлений (будущего денежного потока) с учетом степени риска получения этих доходов.

Согласно теории оценки, ставка дисконтирования должна рассчитываться на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Так, если выбран бездолговой денежный поток (для инвестированного капитала), то оценщик должен рассчитать ставку дисконта по модели средневзвешенной стоимости капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital). Если же выбран денежный поток для собственного капитала, то ставка дисконта может быть рассчитана либо кумулятивным способом (build-up), либо по модели оценки капитальных активов (CAPM - Capital Asset Pricing Model).

При построении модели был рассчитан номинальный денежный поток для собственного капитала в рублевом выражении

В данной модели Специалисты проводили расчёт ставки дисконтирования по кумулятивному методу построения («build-up» approach), основанному на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. В соответствии с данным подходом за базу расчета берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой добавляется премия за специфический риск инвестирования в конкретный бизнес.

Концепция «кумулятивного роста» основана на зависимости между величиной ставок дохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями, то есть при переходе от менее рискованных (безрисковых) к более рискованным инвестициям происходит рост ставок дохода путем суммирования всех видов премий за риск. Концепция исходит из того, что вследствие неопределенности или риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую доходность, то есть должна обеспечивать премию за риск инвестирования в оцениваемое предприятие.

Для потенциального инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска или его минимальным значением и высокой степенью ликвидности.

Дополнительная премия представляет собой доход, который требует инвестор в качестве компенсации за дополнительные риски, связанные с инвестированием в конкретный бизнес, по сравнению с безрисковыми инвестициями. Данный метод учитывает несколько видов рисков инвестиционных вложений, связанных как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес.

Определение ставки дисконтирования для собственного капитала, согласно кумулятивному подходу, осуществляется в два этапа:
* I этап – определение соответствующей денежному потоку безрисковой ставки;
* II этап – определение величины дополнительной премии за риск инвестирования в оцениваемый бизнес.

Расчет ставки дисконтирования для оцениваемого предприятия проводился по следующей формуле:

R – рублевая ставка дисконтирования с учетом дополнительных премий инвестирования в конкретный бизнес;
Rp – безрисковая рублевая ставка дисконтирования;
Di – дополнительная премия за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию.

Определение безрисковой ставки

Безрисковое вложение средств подразумевает то, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. Следует отметить, что, говоря о безрисковости вложений, мы имеем в виду лишь относительное отсутствие риска, а не абсолютное.

К подобным активам следует относить такие инструменты, которые удовлетворяют некоторым условиям:

1. доходности по которым определены и известны заранее;

2. вероятность потери средств в результате вложений в рассматриваемый актив минимальна;

3. продолжительность периода обращения финансового инструмента совпадает или близка со "сроком жизни" оцениваемого предприятия.

В качестве безрисковой ставки в мировой практике обычно используется ставка дохода по инвестициям, возврат которых гарантирует государство (долгосрочные правительственные облигации). Данная позиция основывается на следующих рассуждениях. Так как безрисковый актив имеет, по определению, известную доходность, то этот тип актива должен быть некоей ценной бумагой, обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Таким образом, безрисковое вложение приносит, как правило, какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия уровня инфляции в стране и риска, связанного с вложением в данную страну. События августа 1998 г. (дефолт) значительно снизили доверие к рублевым облигациям, поэтому в настоящий момент их достаточно сложно рассматривать в качестве безрисковых вложений. Таким образом, в качестве базовой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска.

Альтернативой общепринятой безрисковой ставке является ставка процента по рублевым депозитам в коммерческих банках.

В качестве безрисковой ставки специалисты оценщика использовали средневзвешенную процентную ставку по привлеченным депозитам предприятий и организаций в рублях на срок более 1 года. Среднее значение данной ставки за период с января по май 2004 г. составляет 10% годовых. Источник информации: официальное издание Центрального Банка РФ Бюллетени банковской статистики № 6 за 2004 г. (www.cbr.ru).

Определение величины премии за риск инвестирования в оцениваемый бизнес

Для оценки дополнительной премии за риск инвестирования в оцениваемое предприятие был использован метод оценки риска, наиболее часто применяющийся профессиональными оценщиками. Данный метод был опубликован в бюллетене Business Valuation News («Новости оценки бизнеса») и рекомендован для широкого применения при оценке премии за риск для конкретного предприятия. Исходная информация приведена в Таблице 48.

Таблица 48

По каждому из данных видов риска оценщик назначает премию в размере от 0% (риск совершенно отсутствует) до 5% (риск максимально возможный).

Оценка факторов риска, в основу которых легли результаты проведенного анализа деятельности оцениваемого предприятия, выглядит следующим образом:

Размер компании

Крупная компания часто имеет некоторые преимущества перед малыми конкурентами: относительно более легкий доступ к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, большая стабильность бизнеса. Вместе с тем, малый размер предприятия - не всегда однозначно отрицательный фактор.

Однако, есть ряд отраслей, где гораздо эффективней работают малые предприятия: торговля, общественное питание, обслуживание населения, производство без применения сложных технологических процессов.

Наиболее информативным показателем при оценке размера предприятия является величина чистых активов предприятия, поскольку чистые активы характеризуют ту величину капитала компании, которая остается за вычетом всех долговых обязательств.

Расчет величины риска по данному фактору определялся по следующей формуле:

Х – искомый уровень премии за риск размера оцениваемой компании;
Хmax– максимальный размер премии (5%);
N – величина чистых активов оцениваемой компании на 01.04.2004 г. (балансовая стоимость чистых активов оцениваемого предприятия равна 48 369 тыс. руб.);
Nmax– максимальная величина чистых активов предприятий в отрасли (в данном случае величина равна максимальной величине чистых активов предприятий, представленных в Таблице 26 п. 5.4.4. настоящего отчета; Nmax = 33 971 тыс. руб.)

Таким образом, премия за риск по данному фактору составит: Х = 5%(1-48 369/33 971) = 0%

Заключение: 0%.

Финансовая структура (источники финансирования компании)

Риск финансовой структуры представляет собой соотношение собственных и заемных средств. Формализация анализа финансовой структуры компании подразумевает сопоставление различных коэффициентов, рассчитанных по компании с определенными среднеотраслевыми значениями. Поскольку, подобные среднеотраслевые значения в России никогда не рассчитывались, специалисты оценщика ориентировались на средние значения показателей финансовой структуры относительно широкой выборки сравнимых предприятий, представленных в Главе 5.4. настоящего отчета.

При расчете специалисты оценщика придерживались следующей логики: если значение показателя компании в 2 раза хуже среднего значения по выбранным компаниям, то премия за риск должна быть в 2 раза больше ее среднего значения (2,5%).

Расчет проводился по следующей формуле (для каждого выбранного коэффициента сравнения):

Х – искомый уровень премии за риск;
Хмедиана.ан.– медианное значение коэффициента по сравнимым предприятиям;
Х оц – значение коэффициента для оцениваемой компании.

Расчет риска финансовой структуры представлен в Таблице 49.

Таблица 49. Расчет риска финансовой структуры оцениваемой компании

Высокий уровень риска по фактору финансовой структуры объясняется невысокой ликвидностью предприятия относительно сравнимых компаний.

Заключение: 4,2%

Товарная/территориальная диверсификация

Риски товарной и территориальной диверсификации определяются тем, насколько широка у предприятия номенклатура товаров и услуг и насколько обширны рынки сбыта с географической точки зрения.

Основным видом услуг ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» является сдача помещений в аренду. Данный вид услуг предполагает наличие достаточно широкого круга арендаторов, кроме того, данный вид бизнеса является в настоящее время одним из самых рентабельных для Москвы и Подмосковья, где находятся основные рынки сбыта товаров, производимых на всей территории РФ. Снижает риск товарной/территориальной диверсификации и осуществление предприятием программы закупок плодоовощной продукции для нужд г. Москвы.

Заключение: 2%.

Диверсификация клиентуры

Риск потери клиентуры характерен для всех компаний. Однако потеря клиента в различной степени отражается на объемах сбыта различных предприятий. Чем меньше зависимость доходов компании от одного и/или нескольких крупнейших клиентов, тем она стабильнее. Таким образом, чем больше у предприятия потребителей, тем при прочих равных условиях более устойчив бизнес. Однако уровень диверсификации определяется не только количеством клиентов, но и долей сбыта приходящейся на каждого из них. Чем меньше неравенство долей выручки, приходящейся на конкретных клиентов, тем при прочих равных условиях в меньшей степени предприятие зависит от конкретного потребителя. Постольку у специалистов оценщика отсутствовала информация о распределении выручки предприятия по крупнейшим клиентам, в качестве основного показателя использовалось распределение дебиторской задолженности по крупнейшим дебиторам компании по состоянию на 01.01.2004 г. Большинство компаний работают по предоплате, таким образом, анализ дебиторской задолженности предприятия позволяет с достаточной степенью достоверности судить и о диверсификации клиентуры.

Для анализа степени диверсификации клиентуры специалисты оценщика использовали метод концентрации, показывающий какая доля дебиторской задолженности приходится на определенное число крупнейших потребителей (дебиторов). При анализе степени диверсификации специалисты оценщика рассматривали уровень концентрации 1 (CR-1) 3 (CR-3), 8 (CR-8) и 24 (CR-24) крупнейших потребителей услуг оцениваемой компании.

Расчет риска по фактору диверсификации клиентуры проводился путем выполнения следующих этапов:

1. Расчет доли 1, 3, 8 и 24 крупнейших дебиторов в общей величине краткосрочной задолженности;

2. Расчет величины риска по каждому коэффициенту концентрации, зная максимальный уровень премии (5%) для значения коэффициента концентрации, близкого к 1.

3. Расчет весовых коэффициентов для каждого коэффициента концентрации. Веса придаются исходя из следующей логики: потерять одного клиента (дебитора) при прочих равных условиях в 24 раз проще, чем потерять одновременно 24 крупнейших клиентов (дебиторов), следовательно, степень риска снижается. Отсюда веса: CR-1 – 24, CR-3 – 8, CR-8 – 3, CR-24 – 1. Суммарный вес - 36.

4. Расчет средневзвешенного уровня премии за риск.

Расчет величины риска по фактору диверсификация клиентуры представлен в Таблице 50.

Таблица 50. Расчет величины риска по фактору диверсификация клиентуры.

Итоговое значении премии за риск по данному фактору для предприятия составит:

Заключение: 2,5%.

Уровень и прогнозируемость прибылей

Риск рентабельности и прогнозируемости дохода связан с тем, насколько прогнозируема выручка предприятия и стабильна рентабельность продукции.

Специалисты оценщика считают, что на дату проведения оценки данный вид риска по оцениваемому предприятию выше среднего значения, что в большой степени связано с наличием значительной величины заемных средств. Необходимость выплат по обязательствам ОАО существенно снижает доходы предприятия. Однако тот факт, что 77% выручки приходится на наиболее рентабельный вид деятельности – сдачу помещений в аренду, позволяет специалистам Оценщика оценить данный риск до уровня 3%.

Заключение: 3%.

Качество управления

Качество управления – важнейший фактор, влияющий на принятие инвестиционного решения. От данного фактора зависит большинство показателей деятельности любого бизнеса. Товарная и территориальная диверсификация, диверсификация клиентуры, финансовые показатели деятельности предприятия зависят главным образом от действий его руководства. Размер предприятия в большей степени определяется иными факторами. Поэтому величину премии за качество управления уместно рассчитывать как среднеарифметическую остальных премий, кроме премии за размер предприятия.

Заключение: (4,2% + 2,0% + 2,5% + 3,0%) / 4 = 2,9%.

Прочие риски

Прочие риски специалистами оценщика выявлены не были.

Заключение: 0%.

Итоговый расчёт ставки дисконта

Ставка дисконтирования равна сумме безрисковой ставки и премий за риск:

5.5.8. Определение текущей стоимости денежных потоков

Осуществляя дисконтирование спрогнозированного денежного потока, следует учитывать тот факт, что предприятие получает доходы и осуществляет расходы равномерно в течение года, поэтому дисконтирование потоков должно быть произведено для середины периода.

Расчет фактора текущей стоимости осуществляется по формуле:

F - фактор текущей стоимости,
R - ставка дисконта
n - число периодов.

Далее определенный таким образом фактор текущей стоимости умножается на величину денежного потока в прогнозном периоде за соответствующий период. Текущие величины стоимости денежных потоков складываются, в результате чего получается чистая текущая величина денежного потока за весь прогнозный период.

Также необходимо определить величину денежного потока в постпрогнозном периоде. Эта задача решается с применением модели Гордона.

Суть модели Гордона заключается в том, что стоимость денежного потока на начало первого года постпрогнозного периода будет равна величине капитализированной прибыли постпрогнозного периода (то есть сумме всех ежегодных будущих денежных потоков в постпрогнозном периоде).

Модель Гордона выглядит следующим образом:

V - суммарная величина денежного потока в пост прогнозный период,
G – денежный поток в последний прогнозный год,
R - ставка дисконта;
g - ожидаемые темпы роста денежного потока в постпрогнозном периоде.

Модель Гордона исходит из следующих условий:
* после окончания прогнозного периода доходы предприятия стабилизируются и в дальнейшем имеют место стабильные долгосрочные темпы роста.
* величины амортизации и капиталовложений в постпрогнозном периоде выравниваются.

Темп прироста денежного потока ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» в постпрогнозный период, по мнению специалистов, будет порядка 5% (что коррелирует с темпом прироста выручки компании в 2008 г.).

Дисконтирование стоимости постпрогнозного периода должно производиться по фактору текущей стоимости последнего года отчетного периода (в нашем случае фактор текущей стоимости берется на конец 5-го года), по формуле:

F- фактор текущей стоимости,
R - ставка дисконта.
n - число периодов.

После чего, полученная величина от дисконтирования стоимости компании в постпрогнозном периоде прибавляется к чистому денежному потоку, определенному за прогнозный период. Результатом является рыночная стоимость 100% собственного капитала оцениваемого предприятия.

Поскольку дата проведения оценки не является началом года, периоды дисконтирования несколько видоизменяются. Началом прогнозного периода является дата проведения оценки, концом – 31 декабря последнего прогнозного года. Датой проведения оценки является 8 июля 2004 года. Поэтому в расчёт чистой текущей стоимости включён денежный поток не за весь 2004 год, а за период с 8 июля до 31 декабря 2004 года, продолжительностью 176 дней (0,48 года). В результате этого денежный поток 2004 г. корректируется на коэффициент 0,48. Соответственно, дисконтирование проводится на середину данного периода. Тогда продолжительность времени от даты оценки до его середины составит:

Т2004 = 176/365/2 = 0,241 лет

Продолжительности периодов от даты проведения оценки до середины 2005, 2006, 2007, 2008 и начала постпрогнозного периода (2009 года) составят:

Т2005 = 0,241 х 2 + 0,5 = 0,982
Т2006 = 0,982 + 1 = 1,982
Т2007 = 1,982 + 1 = 2,982
Т2008 = 2,982 + 1 = 3,982
Т пост. проноз = 3,982 + 0,5 = 4,482

5.5.9. заключительные корректировки и итоговый расчет

Заключительными поправками являются:

1. Поправка на избыток (недостаток) собственного оборотного капитала. Данная поправка необходима для учета фактической величины собственного оборотного капитала, поскольку в модели денежного потока учитывается требуемая величина оборотного капитала, при этом фактическая его величина может не совпадать с требуемой. В результате, избыток собственного оборотного капитала необходимо прибавить, а недостаток – вычесть из величины предварительной стоимости.

Специалисты Оценщика при определении поправки на избыток (недостаток) СОК на дату оценки – 8 июля 2004 г. могли опираться:
* на фактические данные бухгалтерской отчетности за 1 кв. 2004 г., дата составления которой отстоит от даты оценки на 99 дней;
* прогнозные значения состояния текущих активов и обязательств предприятия, рассчитанные в целом для 2004 г. (дата прогноза отстоит от даты оценки на 176 дней).

Проанализируем имеющуюся информацию.

В ходе прогноза изменения собственного оборотного капитала (см. п. 5.5.6. РАСЧЕТ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА) нами были рассчитаны значения текущих активов и обязательств предприятия по итогам 2004 г. (соответственно 18 528 тыс. руб. И 54 978 тыс. руб.) и был определен недостаток СОК, который равен 36 450 тыс. руб.

Коэффициент пересчета на дату оценки = 190 / 365 = 0,52;

Недостаток СОК = 36 450 тыс. Руб. * 0,52 = 18 954 тыс. руб.

Данная модель справедлива только в одном случае: темпы изменения остатков средств на счетах учета текущих активов и обязательств одинаковы на протяжении всего года и недостаток СОК растет линейно.

Рассчитаем, исходя из прогнозных данных, значения недостатка СОК по итогам первого квартала 2004 г.:

Количество дней в 2004 г. = 365 дней;

Коэффициент пересчета на дату оценки = 91 / 365 = 0,25;

Недостаток СОК = 36 450 тыс. Руб. * 0,25 = 9 112,5 тыс. руб.

Сопоставление фактического недостатка СОК в 1 кв. 2004 г. – 14 092 тыс. руб. и расчетного, построенного по данным прогноза – 9 112,5 тыс. руб. позволяет сделать вывод о неравномерности изменения текущих активов и обязательств предприятия. Таким образом, надежность полученного результата расчета относительно не высока, полученное значение недостатка СОК может быть завышено, что приведет к занижению стоимости объекта оценки.

Сделанный вывод находит свое подтверждение после анализа данных о краткосрочных заимствованиях, которые в структуре краткосрочных обязательств в 2004 г. составляют более 40% и в основном определяют их уровень (см. Таблицу 51).

Таблица 51

Как видно из данных таблицы в первом квартале года было привлечено 7 300 тыс. руб. или 36,5% от плана привлечения заемных.

Исходя из изложенного специалисты Оценщика решили определить размер недостатка (избытка) СОК опираясь на фактические данные бухгалтерской отчетности за 1 кв. 2004 г. и нормативный показатель уровня коэффициента обеспеченности собственными оборотными средствами, который составляет 10% оборотных активов предприятия (Таблица 52) .

Таблица 52

Таким образом, рассчитанный недостаток собственного оборотного капитала на дату оценки необходимо вычесть.

2. Поправка на величину стоимости неоперационных активов. Неоперационные активы – это активы непосредственно не занятые в процессе производства (оказания услуг), т.е. в формировании денежного потока, поэтому их стоимости необходимо суммировать со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока. В ходе оценки ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» специалисты оценщика не смогли идентифицировать указанные объекты, в связи с чем поправка на величину стоимости неоперационных активов не может быть рассчитана коррекктно.

Расчёт стоимости предприятия по доходному подходу (чистой текущей стоимости) представлен в Таблице 53.

Таблица 53.

Давать оценку бизнес-собственности бывает необходимо по различным поводам, например, будущая продажа или анализ рисков инвестирования. Можно для определения стоимости сложить стоимость всех активов, находящихся в собственности. Но бизнес – это не только основные средства, прежде всего, это тот доход, который они приносят или могут приносить.

Мало оценить, какой финансовый поток способно дать предприятие и входящее в него имущество, нужно еще соотнести эти денежные потоки с настоящим временем, с тем, чтобы определить, целесообразна ли сегодняшняя цена, которую нужно заплатить, с прогнозируемой прибылью в будущем.

Подробно рассмотрим метод дисконтирования денежных потоков (ДДП), применяемый для оценки стоимости бизнеса.

Суть метода дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков (англоязычный вариант названия «discounted cash flow method») – это анализ стоимости бизнес-собственности, основанный на оценке ожидаемых доходов от оцениваемых активов.

Дисконтирование означает понятие реального соотношения будущих денежных потоков, которые может дать оцениваемая собственность, и этих денег на сегодняшний день.

Экономический закон убывающей стоимости денег гласит, что в настоящее время за ту же сумму можно приобрести меньше, чем в будущем. Смысл дисконтирования – в выборе точкой отсчета настоящий момент, к которому приводится стоимость ожидаемых финансовых потоков как прибылей, так и убытков. Для этого применяют ставку (коэффициент, норму) дисконта , представляющую собой отдачу от денежных потоков, то есть их доходность.

Важным показателем является также временной: в течение скольких лет учитывается прогнозируемый доход.

Сфера применения метода дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтирования денежных потоков считается универсальным, поскольку позволяет определить, чего стоят будущие доходы в настоящем времени. Потоки денег могут быть изменчивыми, прибыли сменяться убытками, их динамику далеко не всегда можно предусмотреть. Но всегда можно оценить приобретаемую собственность с точки зрения приобретаемых сегодня преимуществ, которые она может дать в будущем.

Целесообразно применять метод ДДП, если:

• есть основания считать, что в будущем денежные потоки могут существенно измениться;
• информации об объекте оценки достаточно для прогнозирования будущих прибылей (или убытков);
• на потоки финансов оказывает сильное влияние сезонность;
• предмет оценки представляет собой коммерческий объект с большим количеством возможных функций;
• оцениваемая недвижимость только что построена или введена в эксплуатацию.

ВАЖНО! Помимо очевидных преимуществ метода, нужно принять во внимание факторы, могущие снизить его достоверность: возможность ошибки в осуществлении прогнозов и так называемую симпатию оценивающего.

Практическое применение метода ДДП

Для прогнозирования будущих денежных потоков и их приведения к текущему моменту необходимы следующие данные:

• доходность (сами денежные потоки);
• сроки расчетов;
• ставка дисконтирования.

Рассмотрим на их основе алгоритм расчетов по методу дисконтирования денежных потоков.

Исходная величина для дисконтирования денежных потоков

Базой для расчетов является доходность, то есть реальные денежные потоки от оцениваемой собственности. Учитывается «чистый свободный денежный поток », то есть те финансы, которые останутся в распоряжении собственника после вычета всех затрат, в том числе и инвестиций.

Сроки прогнозов

Определение расчетного периода зависит от объема сведений об объекте оценки. Если их достаточно, чтобы делать прогнозы на долгий срок, можно выбрать более длительный временной период или повысить точность оценки.

В условиях российских экономических реалий средний срок более или менее точных экономических прогнозов составляет 35 лет.

Расчет коэффициента дисконта

Этот показатель приводит величину доходов к текущему времени относительно стоимости. Для этого потоки денег нужно умножить на ставку дисконтирования, представляющую собой установленную норму доходов, которую может ждать инвестор, вложивший средства в объект оценки. При определении ставки используются следующие факторы:

• инфляционный коэффициент;
• доходность по активам, не предусматривающим финансовых рисков;
• прибыль за счет риска;
• ставка рефинансирования;
• процент по кредитным вкладам;
• средняя стоимость капитала и др.

Коэффициент дисконта определяется по формуле:

К д = 1 / (1 + С д) N t

• К д – коэффициент дисконта;
• С д – ставка дисконтирования;
• Nt – номер временного периода.

Порядок применения метода ДДП

Для адекватного использования метода ДДП необходимо действовать по следующему алгоритму, зарекомендовавшему себя в оценочной практике:

1. Выбор оценочного периода. Как уже говорилось, для российских компаний он не может превышать 35 лет, тогда как мировая практика использует значительно более длинные периоды оценки за счет снижения количества неконтролируемых факторов.
2. Определение исследуемого типа денежного потока. Можно оценивать величины денежных потоков в обе стороны (доходы и убытки) путем анализа финансовой отчетности (текущей и за предыдущие годы) и реальной рыночной ситуации с учетом прогнозов. Учитывается несколько типов доходов, как-то:
   • действительный валовой доход (за вычетом налога на недвижимость и предпринимательских расходов собственника);
   • возможный валовой доход;
   • чистый операционный доход (за вычетом капитальных вложений и платежей по обслуживанию займов);
   • денежные потоки до и после уплаты налогов.

Амортизацию при учете потоков не учитывают. Во внимание принимаются потоки отдельно за каждый год прогнозного периода.

СПРАВКА! В РФ чаще всего выбирается для применения метода ДДП не сами потоки, а чистый операционный доход без отягощения долгами, налогооблагаемая прибыль и наличный поток за вычетом эксплуатационных расходов.

3. Расчет реверсии – остаточной стоимости объекта оценки после того, как доходы перестали поступать. Реверсию можно примерно определить с помощью:
   • изучения стоимости аналогичных объектов на отечественном рынке;
   • прогноза рыночной ситуации;
   • самостоятельного расчета ставки капитализации – дохода за год, следующий после окончания прогнозного периода.
4. Вычисление ставки дисконтирования. Самый сложный момент в этом расчете – правильно определить ставку дисконтирования, то есть норму дохода. Для этого существует более 10 экономических методов, каждый из которых обладает рядом достоинств и недостатков. Выбирается оптимальный метод в каждом конкретном случае. Специалисты РФ предпочитают кумулятивный метод (сложение всех рисков). В западной практике чаще всего применяются методы:
   • сравнения альтернативных инвестиций – чаще всего применяется при оценке недвижимости (за ставку признается задаваемая инвестором доходность либо доходы от других проектов этого же инвестора);
   • выделения – вычисляется сложный процент от сделок относительно аналогичных объектов на рынке;
   • мониторинга – основан на регулярном отслеживании рынка для анализа инвестиций в недвижимость, ставка выводится путем качественного сравнения сводных показателей.
5. Применение метода ДДП по вычисленным исходным показателям . Для вычисления применяют формулу:

ДДП = ∑ N t=1 ДП / (1+ Сд) t

• ДДП – дисконтированные денежные потоки;
• ДП – денежный поток в выбранный период времени (t);
• Сд – ставка дисконтирования (норма дохода);
• t – временной прогнозный период;
• N – количество прогнозных периодов проявления денежных потоков.

Одним из способов оценки компании является метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF). Данный метод рассматривает стоимость компании как сумму генерируемых ею денежных потоков в течение предполагаемого периода инвестирования. Инвестору он позволяет рассчитать стоимость будущих доходов компании и оценить целесообразность вложений в ее акции.

Метод дисконтированных денежных потоков (метод DCF) используется, когда денежные потоки компании нестабильны и значительно изменяются год от года. Он подходит для оценки молодых и растущих компаний и эффективен в условиях экономической неопределенности.

Алгоритм оценки

Оценка стоимости компании по методу DCF осуществляется в следующей последовательности:

1. Определяется предполагаемый период инвестирования в акции анализируемой компании – так называемый прогнозный период, например, 5 лет.

2. Анализируются перспективы компании и темпы ее дальнейшего роста (Growth Rate) в прогнозный (в течение 5 лет) и постпрогнозный (свыше 5 лет) периоды. При оценке учитываются:

• ситуация в экономике (инфляция, процентные ставки, покупательная способность) и ее влияние на отрасль компании;
• потенциал рынка и динамика отрасли компании;
• стратегия развития компании и ее инвестиционная политика;
• прогнозы аналитиков (с поправкой на риск ошибки).

Узнать, что от компании ожидают эксперты, можно на финансовых сайтах в разделе Analyst Estimates. Пример такого прогноза для компании Intel Corporation (INTC) на Yahoo!Finance.

3. Оцениваются риски вложений и определяется требуемая инвестору норма доходности или ставка дисконтирования (Discount Rate).

• Для определения денежных потоков собственного капитала используется модель оценки стоимости активов САРМ .
• Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная величине средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

4. По результатам отчетов компании оценивается величина свободного денежного потока (Free Cash Flow, FCF). При этом инвестору важно использовать не совокупный свободный денежный поток фирмы (Free Cash Flow to the Firm, FCFF), а тот, который остается непосредственно собственникам (Free Cash Flows to Equity, FCFE).

• Формулу для расчета свободного денежного потока на собственный капитал (FCFE), можно найти .

5. Исходя из полученного свободного денежного потока на собственный капитал (FCFE) и ожидаемых темпов их роста, рассчитываются:

• Будущие денежные потоки компании для каждого года прогнозного периода (в течение 5 лет).
• Величина всех денежных потоков постпрогнозного периода (после 5 лет), т. н. терминальная или конечная стоимость бизнеса (Terminal Value).

Для расчета терминальной стоимости компании используется модель постоянного роста Гордона, предполагающая, что дальнейший рост бизнеса будет идти стабильными темпами:

6. После того, как спрогнозированы значения свободного денежного потока для каждого прогнозного года и определена терминальная стоимость, можно переходить непосредственно к расчету стоимости компании (Enterprise Value). Для этого используется формула чистой текущей стоимости (Net Present Value, NPV). Она позволяет отдисконтировать сумму будущих платежей, т.е. привести ее к текущей (на настоящий момент времени) стоимости (Present Value).

7. Затем остается определить стоимость компании в расчете на одну обыкновенную акцию. Для этого величину Enterprise Value следует разделить на число акций компании (Shares Outstanding). Полученное значение является справедливой ценой (Fair Value). Сравнив его с текущей рыночной стоимостью , можно оценить, насколько бумага привлекательна для покупки.

Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП)

В случаях, когда невозможно спрогнозировать стабильные доходы от бизнеса или постоянные темпы их роста из-за неустойчивости факторов среды функционирования бизнеса (изменения цен на сырье, энергоносители и т.п.), для определения обоснованной рыночной стоимости бизнеса используется метод дисконтирования денежных потоков. Денежными потоками предприятия в зависимости от вида вложений в бизнес могут быть:

• чистая прибыль после налогообложения и выплаты процентов;
• дивиденды, если оцениваются акции;
• купоны (проценты) и номинальная стоимость, если оцениваются облигации;
• денежные средства, поступающие на предприятие после уплаты налогов, если анализируется операционная деятельность;
• совокупный денежный поток, если анализируются все виды деятельности, осуществляемые предприятием (основная, инвестиционная и финансовая).

При оценке бизнеса наиболее часто используют такие модели денежного потока, как денежный поток для собственного капитала ДПсобс и денежный поток для инвестированного капитала ДП ИНК.

Основными составляющими этих потоков являются: чистая прибыль после уплаты налогов Ч ПР. прибыль до уплаты процентов и налогов EBIT , текущий налог на прибыль ТНАЛ, амортизационные отчисления AM, изменение собственного оборотного капитала ДСООБС, изменение стоимости основных средств ДОС, прирост долгосрочной задолженности ДДЗС, размер инвестиций ИН, продажа активов В ак.

В моделях учитываются изменения СООБС и ОС по отношению к началу анализируемого периода, т.е. ДСООБС = СООБС н - СООБС к, ДОС = ОС н - О ск. Если эти значения положительные, то это означает:

• для ДСООБС - растет размер денежных средств предприятия, и наоборот, увеличивается размер «омертвленных» денежных средств в запасах и дебиторской задолженности предприятия;
• для ДОС - предприятие наращивает основной капитал предприятия, инвестирует часть своих средств в формирование производственных мощностей.

Метод дисконтирования денежных потоков применяется для определения текущей стоимости будущих доходов, которые могут быть получены при использовании объекта бизнеса в период инвестирования, а также для прогнозирования продажи этого объекта по истечении срока его владения. Этот метод целесообразно использовать в сферах бизнеса, финансовое состояние которых зависит от заключенных контрактов, а также при оценке бизнеса начинающих деятельность предприятий, риск деятельности которых достаточно высок при учете перспективы бизнеса. Следует отметить, что метод применим не только в тех случаях, когда прогнозируются положительные денежные потоки, но и в случае отрицательных денежных потоков.

Метод ДДП основан на предположении о том, что инвестор не заплатит за данный бизнес больше текущей стоимости будущих доходов, соответственно собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов.

Общая модель метода дисконтирования имеет вид:

где к= 1, N,

ЧДд - чистый операционный доход в к- период; d - ставка дисконтирования;

N - число периодов;

FV n - цена перепродажи объекта в конце периода владения (реверсия).

Период дисконтирования должен соответствовать целям оценки, при этом следует учитывать, что, устанавливая короткий срок, нельзя установить тенденции развития бизнеса, а устанавливая длительный срок, не всегда можно спрогнозировать достоверно изменения основных факторов, влияющих на бизнес. Ставка дисконтирования отражает функцию риска ожидаемых денежных потоков. Более рискованным активам соответствуют высокие ставки дисконтирования, и наоборот.

Первое слагаемое в модели определяет текущую стоимость потока платежей, а второе слагаемое характеризует текущую стоимость продажи объекта бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом ДДП:

• 1) исходя из цели оценки бизнеса выбрать вид денежного потока (ДП);
• 2) установить длительность прогнозируемого периода (срока владения объектом бизнеса) - на практике продолжительность прогнозного периода устанавливается исходя из учета периода стабилизации долгосрочных темпов роста, в странах с рыночной экономикой прогнозный период составляет от пяти до десяти лет, а в странах с переходной экономикой допустимо сокращение прогнозного периода до трех лет;
• 3) выявить динамику основных факторов, влияющих на величину денежного потока (состояние и конъюнктура рынка сбыта продукции и ресурсов, объем продаж и производства, наличие производственных мощностей, потребность в сырье и материалах, темпы инфляции и т.п.);
• 4) определить чистый доход от бизнеса в каждый период срока владения бизнесом с учетом темпов изменения воздействующих факторов ЧД„ 1 = 1, N, где N - количество периодов прогноза денежных потоков;
• 5) установить ставку дисконтирования d - при этом необходимо учесть влияние таких факторов, как структура и цена источников финансирования бизнеса, возможные риски, возникающие с использованием источников, отдача на инвестированный капитал и т.п.;
• 6) рассчитать значение текущей стоимости единицы чистого дохода в каждый к -й период по формуле

где к = 1,

N,d - ставка дисконтирования;

8) рассчитать текущую стоимость бизнеса после срока владения этим бизнесом, если предполагается продажа этого бизнеса по конкретной цене, используя формулу

где FV S - цена перепродажи объекта в конце периода владения (реверсия);

9) определить общую стоимость бизнеса, используя модель дисконтирования вида:

10) рассчитать текущую стоимость бизнеса после срока владения этим бизнесом, учитывая, что бизнес может приносить доход и после прогнозного периода. В зависимости от перспектив развития бизнеса для оценки стоимости бизнеса в постпрогнозный период используют на практике коэффициент капитализации как разность между ставкой дисконтирования d и долгосрочным темпом роста денежного потока Тр(ДП), рассчитанный по формуле Гордона:

С учетом этого коэффициента капитализации конечная стоимость бизнеса в постпрогнозный период рассчитывается по формуле

где ЧД + 1 - денежный поток за первый год постпрогнозного периода;

К кппп - коэффициент капитализации для постпрогнозного периода;

12) внести итоговые корректировки.

При расчете стоимости бизнеса учитывают активы предприятия, которые участвуют в процессе производства продукции, получения дохода. Поэтому следует при оценке стоимости активов выделять ту их часть, которая не участвует в силу определенных обстоятельств в производственном процессе, и уменьшать стоимость активов на эту величину. Но если такие активы могут быть реализованы, следовательно, предприятие может получить за счет этого дополнительный доход от продажи.

При расчете окончательной рыночной стоимости необходимо из текущей стоимости бизнеса вычесть долгосрочные обязательства предприятия.

В условиях нестабильности рынка недвижимости возможны существенные отклонения от прогнозируемой текущей стоимости объекта бизнеса, поэтому для нейтрализации отклонений при оценке методом ДДП целесообразно прогнозировать текущую стоимость по вариантам: оптимистичному ТС опт, наиболее вероятному ТС нвер и пессимистичному ТСпес- Для этого необходимо использовать разные ставки дисконтирования. На основе полученных расчетных данных определяют средневзвешенную текущую стоимость объекта бизнеса по формуле

либо по формуле

где Р|, Р 2 , Р 3 - вероятности осуществления оптимистичного, наиболее вероятного и пессимистичного прогнозов, их значения устанавливаются оценщиками с учетом ситуации на момент оценки.

Рассмотрим применение метода на конкретных примерах.

Пример 23. На основе бизнес-плана деятельности предприятия на пять лет установлено, что для диверсификации производства необходимо осуществить капитальные вложения в первый год в размере 700 тыс. руб., во второй год в размере 500 тыс. руб. Денежные потоки, поступающие на предприятие от продажи продукции и направляемые на покрытие всех расходов, а также амортизационные расходы приведены в табл. 4.7. Размер чистого дохода в шестой год должен быть на 20% больше чистого дохода пятого года и будет в последующем в среднем увеличиваться на 1,5% в год. Рассчитать текущую стоимость чистого денежного потока предприятия и бизнеса при ставке дисконтирования 15% и ставке капитализации бизнеса в отрасли 20%.

Прогнозные значения показателей деятельности предприятия

Таблица 4.7

Наименование показателя	Значение показателя в год планирования, тыс. руб.
Инвестиции
Выручка от продаж
Расходы на производство и сбыт
Амортизация

Решение

Используя данные табл. 4.7, рассчитаем чистый денежный поток в каждый период по формуле

где ЧДП - чистый денежный поток;

ЧП Р - чистая прибыль;

AM - амортизационные отчисления;

ИН - капитальные затраты.

Результаты расчетов представлены в табл. 4.8.

Таблица 4.8

Прогнозируемый денежный поток предприятия

Наименование показателя	Значение показателя за год, тыс. руб.
1. Выручка от продаж
2. Расходы на производство и сбыт
3. Амортизация
4. Прибыль до вычета налога (стр. 1 - - стр. 2 - стр. 3)
5. Чистая прибыль (стр. 4 х 0,76)
6. Инвестиции
7. Чистый денежный поток (стр. 5 + стр. 3)
8. Множитель дисконта при ставке дисконта 15%	1: 1,15 = = 0,8696	1: 1,15 2 = = 0,7561	1: 1,15 3 = = 0,6575	1: 1,15 4 = = 0,5718	1: 1,15 5 = = 0,4972
9. Дисконтированный чистый денежный поток (стр. 7 х стр. 8)
Суммарный дисконтированный чистый денежный поток			205 + 87 + 441 +412 + + 389= 1 124

Суммарный дисконтированный чистый денежный поток предприятия в результате осуществления бизнес-плана составит 1124 тыс. руб.

Учитывая размер чистого денежного потока за шестой год функционирования бизнеса, ставку капитализации бизнеса в отрасли, к которой относится предприятие, и темп роста денежного потока, рассчитаем стоимость бизнеса по модели Гордона:

Чистый денежный поток за шестой год на 20% больше, чем в пятый год, поэтому:

Темп роста денежного потока после пятого года функционирования составит 1,5% в год, поэтому ставка капитализации в постпрогнозный период будет равна:

Следовательно, предварительная стоимость бизнеса будет равна:

PC = 1124 тыс. руб. + 3459 тыс. руб. = 4583 тыс. руб.

Пример 24. Инвестор решает приобрести объект бизнеса за 8000 тыс. руб. с целью получения арендных платежей в течение пяти лет в конце каждого года. Прогнозируемая сумма арендной платы в год составит 1200 тыс. руб., а в каждый последующий будет увеличиваться в среднем на 15%. Инвестор считает, что к концу срока аренды объект бизнеса будет стоить 9000 тыс. руб.

Рассчитать текущую стоимость объекта бизнеса, учитывая возможность трех вариантов функционирования бизнеса и различные ставки дисконтирования: наиболее вероятную ставку 18%, возможную оптимистичную ставку 12% и продажу объекта бизнеса после этого за 11 000 тыс. руб., пессимистичную ставку - 25%, возможную продажу объекта оценки лишь за 7500 тыс. руб.

Решение

Основные этапы решения задачи и результаты расчетов представлены в табл. 4.9.

Таблица 4.9

Результаты расчета текущей стоимости объекта недвижимости методом ДДП

	Годовая арендная плата	Текущая стоимость, ден. ед.
Наиболее вероятный прогноз		При 18% годовых
				1 200x0,847458= 1 016,95
	1 200 х 1,15= 1 380		1,18 2 = 0,718184	1 380x0,7118184 = 982,31
	1 380 х 1,15= 1 587		1,18 3 = 0,608631	1 587 x0,608631 =965,90
	1 587 х 1,15= 1 825		1,18 4 = 0,515789	1 825 x0,515789 = 941,31
	1 825 х 1,15 = 2 099		1,18 5 = 0,43 7109	2 099 x0,437109 = 917,49
Текущая стоимость реверсии				9 000 x0,437109 = 3 933,98

Окончание

	Годовая арендная плата	Текущая стоимость, ден. ед.	Текущая стоимость арендного платежа, реверсии
Текущая стоимость объекта бизнеса при наиболее вероятном варианте прогноза			4 823,96 + 3 933,98 = 8 757,94
Оптимистичный прогноз		При 12% годовых
		1: 1,12 = 0,892857	1 200x0,892857= 1 071,43
		1: 1,12 2 = 0,797194	1 380x0,797194= 1 100,13
		1: 1,12 3 = 0,71178	1 587 x0,71178= 1 129,59
		1: 1,12 4 = 0,635518	1 825 x0,635518= 1 159,82
		1: 1,12 5 = 0,567427	2 099 x0,567427 = 1 191,03
Суммарная текущая стоимость арендного платежа
Текущая стоимость реверсии			11 000x 0,567427 = 6 241,70
Текущая стоимость объекта бизнеса при оптимистичном варианте прогноза			5 652 + 6 241 = 11 893
Пессимистичный прогноз		При 25% годовых
			1 200 х 0,8 = 960,00
		1: 1,25 2 = 0,64	1 380x0,64 = 883,20
		1: 1,25 3 = 0,512	1 587 x0,512 = 812,54
		1: 1,25 4 = 0,4096	1 825 х 0,4096 = 747,52
		1: 1,25 5 = 0,32 768	2 099 х 0,32768 = 687,80
Суммарная текущая стоимость арендного платежа
Текущая стоимость реверсии			7 500x0,32768 = 2 457,60
Текущая стоимость объекта недвижимости при пессимистичном варианте прогноза			4 091,06 + 2 457,60 = 6 548,66
Средневзвешенная доходность объекта бизнеса, рассчитанная по формуле ТС = (ТС опт + 4 х ТС |шср + ТС пес): 6			(11 893 + 4x 8 757,94 + + 6 548,66): 6 = 8 912,24
Средневзвешенная доходность объекта бизнеса, рассчитанная по формуле ТС = Р| х ТС 01П + Р 2 х ТС ||вср + РЗ х ТС псс, Р, = 0,1; Р 2 = 0,5; Р 3 = 0,4			0,1 х 1 1893 + 0,5 x8 757,94 + + 0,4 х 6 548,66 = 8 187,73

Текущая стоимость данного объекта бизнеса при наиболее вероятном прогнозе составит 8757,94 тыс. руб., что больше цены, по которой инвестор покупает данный объект. При сохранении условий финансирования и эксплуатации инвестор имеет дополнительный доход при покупке в размере 757,94 тыс. руб.

При оптимистичном варианте прогноза текущая стоимость объекта бизнеса составит 11 893 тыс. руб., дополнительный доход при сохранении условий финансирования и эксплуатации составит 3893 тыс. руб. (11 893 - 8000).

При пессимистичном варианте прогноза текущая стоимость объекта бизнеса составит 6548,66 тыс. руб., в этом случае инвестор от вложения средств в объект недвижимости получит убыток в размере 1451,34 тыс. руб.

Значения средневзвешенной доходности объекта оценки, рассчитанные по разным формулам, различаются: при расчете по первому варианту - 8912,24 тыс. руб., по второму варианту - 8187,73 тыс. руб. Средний доход от инвестиций в данный объект составит округленно 8550 тыс. руб. (0,5 х (8912,24 + 8187,73)). Таким образом, инвестиции нс будут убыточными.

Пример 25. Инвестор приобретает объект бизнеса с целью получения дохода от его эксплуатации в течение четырех лет и последующей его продажи. Прогнозируемый чистый операционный доход от бизнеса будет составлять 2000 тыс. руб., 2500 тыс. руб., 3000 тыс. руб. и 3000 тыс. руб. Инвестор считает, что после срока эксплуатации данный объект бизнеса можно продать за 12 000 тыс. руб. Определить текущую стоимость данного объекта бизнеса, если ставка дисконтирования увеличивается каждый год с 15% на 2%. Рассчитать рыночную стоимость данного объекта бизнеса.

Решение

Основные этапы решения задачи и результаты расчетов представлены в табл. 4.10.

Таблица 4.10

Результаты расчета рыночной стоимости объекта недвижимости методом ДДП

	арендная	Текущая стоимость, ден. ед. при 18% годовых	Текущая стоимость (чистого операционного дохода, реверсии)
		1: 1,15 = 0,869565	2 000x0,869565 = 1 739,13
		1: (1,15 х 1,17) = 0,74322	2 500 х 0,74322 = 1 858,05
		1: (1,15 х 1,17 х 1,19) = = 0,62455	3 000 х 0,62455 = 1 873,65
		1: (1,15 х 1,17 х 1,9 х х 1,21) = 0,51616	3 000x 0,51616= 1 548,48
Суммарная текущая стоимость чистого операционного дохода
Текущая стоимость реверсии			12 000x0,51616 = 6 193,92
Текущая стоимость объекта бизнеса			7 019,31 +6 193,92= 13 213,23

Таким образом, рыночная стоимость данного объекта бизнеса составляет 13 213 тыс. руб.